作者 / 科技谷說(shuō)

要想得到二級市場(chǎng)投資者的真正看好，寶寶樹(shù)可能還有許多事情要做。

眼下，寶寶樹(shù)最緊急需要應對的就是用戶(hù)流失問(wèn)題。根據其招股書(shū)披露的數據顯示，截至2018年6月30日，寶寶樹(shù)月活躍用戶(hù)數量降至8950萬(wàn)戶(hù)，去年同期為1.772億戶(hù)，月活流失超半。同時(shí)，平臺三大主業(yè)務(wù)之一電商業(yè)務(wù)商品交易總額（GMV）跌至5.577億元，去年同期為8.071億元；付費用戶(hù)數量跌至270萬(wàn)戶(hù)，去年同期為360萬(wàn)戶(hù)。活躍用戶(hù)的大面積流失，不僅已經(jīng)影響到三大核心業(yè)務(wù)之一的電商營(yíng)收下降，還讓整個(gè)平臺模式的未來(lái)走向充滿(mǎn)了變數。

慶幸的是，寶寶樹(shù)雖然活躍用戶(hù)數在下降，但未影響到整個(gè)平臺的營(yíng)收增長(cháng)。招股書(shū)顯示，2015年到2017年，平臺總營(yíng)收分別達到了2.00億元、5.10億元、7.30億元，復合年增長(cháng)為91%。同時(shí)，寶寶樹(shù)已建立中國最大的商業(yè)母嬰群體數據庫。這些可能就是吸引阿里、復星等資本大鱷投資的關(guān)鍵。

目前，寶寶樹(shù)IPO已進(jìn)入招股期，上市后，寶寶樹(shù)如何破解用戶(hù)活躍度降低？如何扼制電商版塊營(yíng)收的下降？以及快速找尋到新的盈利模式至關(guān)重要。

阿里追加投資

許多互聯(lián)網(wǎng)公司都認同通過(guò)階段性的戰略性虧損，來(lái)?yè)Q取未來(lái)高競爭壁壘的商業(yè)打法。對于寶寶樹(shù)來(lái)說(shuō)，盡管近三年來(lái)賬面虧損達到21億人民幣，但并沒(méi)有影響到一級市場(chǎng)對其的價(jià)值判斷。日前，有香港媒體報道稱(chēng)，寶寶樹(shù)戰略股東阿里巴巴決定行使反稀釋權，將會(huì )對寶寶樹(shù)追加投資，繼續認購公司IPO額度。據寶寶樹(shù)披露的招股書(shū)顯示，阿里巴巴（通過(guò)旗下全資子公司淘寶中國）共向寶寶樹(shù)投資2.14億美元。

獲得阿里巴巴追加投資的寶寶樹(shù)，目前第一股東仍然是寶寶樹(shù)創(chuàng )始人王懷南家族持股26.09%，第二股東為復星集團持股24.84%，第三股東為好未來(lái)持股10.18%，阿里巴巴為其第四大股東持股9.9%。

理論上，阿里巴巴+好未來(lái)+復星這組黃金投資機構的押注，說(shuō)明寶寶樹(shù)已具備一定的爆紅潛力，但是根據招股書(shū)顯示，寶寶樹(shù)在母嬰家庭領(lǐng)域已深耕11年，營(yíng)收構成分為廣告、電商（直銷(xiāo)和平臺）、知識付費三部分。寶寶樹(shù)2018年上半年總收入為4.1億元，相較于2017年上半年的3.6億元增加了12.6%。然而，寶寶樹(shù)仍然是一個(gè)不斷虧損的企業(yè)。寶寶樹(shù)2015年-2017年寶寶樹(shù)年度分別虧損2.86億元、9.35億元、9.11億元，賬面虧損擴大至21億，經(jīng)調整后盈利超過(guò)1.2億，凈利潤率分別為-143.2%、-183.3%、-124.9%。

為了逐步擴大盈利，寶寶樹(shù)在2018年著(zhù)重發(fā)展廣告業(yè)務(wù)、以及利潤更高的C2M與知識付費新業(yè)務(wù)，同時(shí)電商則以與阿里深度合作來(lái)減少后端經(jīng)營(yíng)成本，以此來(lái)集中發(fā)揮寶寶樹(shù)母嬰社區的核心優(yōu)勢。

從結果來(lái)看，寶寶樹(shù)似乎還有很長(cháng)的路要走。

打折的估值

如何判斷融資的價(jià)值？其實(shí)無(wú)外乎兩點(diǎn)：其一借助投資機構的各種資源包含品牌、錢(qián)和人才等，幫助公司發(fā)展壯大；其二，讓投資機構給自己做背書(shū)，抬升企業(yè)的資本估值。目前，這兩點(diǎn)基本上在寶寶樹(shù)身上都未顯現。

10月25日，寶寶樹(shù)在港交所已通過(guò)上市聆訊，受整個(gè)市場(chǎng)變得疲軟影響，寶寶樹(shù)大幅下調融資預期。募資額減至2億到3億美元，約占其股本的15%，減幅最高達七成。按照每股6.80港幣到8.80港幣(約合0.8682美元到1.12美元)的價(jià)格，寶寶樹(shù)估值最高達到18.7億美元。這個(gè)估值比阿里巴巴上次投資該公司時(shí)的估值大幅降低。在今年5月，阿里巴巴曾以20億美元的估值給寶寶樹(shù)投資了2.14億美元。

除阿里輪之外，此前，寶寶樹(shù)已完成六輪融資，2007年獲經(jīng)緯海外1000萬(wàn)美元A輪融資，2008年獲經(jīng)緯中國和經(jīng)緯海外1000萬(wàn)美元B輪融資，2011年獲海納亞洲和寬帶資本數千萬(wàn)美元B+輪融資，2014年獲好未來(lái)(學(xué)而思)1.5億元人民幣戰略投資，2015年獲聚美優(yōu)品等3億美元C輪融資，2016年獲復星集團、好未來(lái)(學(xué)而思)、經(jīng)緯中國等30億元人民幣D輪融資。

在臨門(mén)一腳的時(shí)候，公司估值遭遇打折，這讓寶寶樹(shù)現階段處境非常尷尬。不過(guò)基于“二胎政策”以及全面放開(kāi)生育呼聲的大社會(huì )背景，財務(wù)顧問(wèn)瑞銀集團對寶寶樹(shù)的估值給出了35億美元至43億美元價(jià)格，并預測其2019年市盈率將達到29.8倍至37倍。

不穩定的收入來(lái)源

不管是熊市，還是牛市，對于基本面較好的潛力股而言，投資者基本上不會(huì )誤判。

現階段，寶寶樹(shù)的營(yíng)收主要有三塊：廣告（占比51.01%）、電商(45.60%）、知識付費（3.40%）。

其中廣告業(yè)務(wù)版塊有2種形式，一個(gè)是CPM（Cost Per Thousand） 顧客按照1000次瀏覽為基礎，購買(mǎi)廣告服務(wù)。另外一個(gè)是CPC （Cost Per Click），顧客每點(diǎn)擊一次廣告，就計入一次收入。

兩種廣告方式的收入確認，得以點(diǎn)擊量為基準，只是CPM的點(diǎn)擊量以1000次數量級為計費標準，而CPC的點(diǎn)擊量以單次為計費標準。

需要注意的是，廣告業(yè)務(wù)的收入確認和賬款收回存在時(shí)間差，因此形成應收賬款。相比于同樣以廣告為主要收入來(lái)源的拼多多，寶寶樹(shù)的廣告收入卻進(jìn)入了預收賬款，即先收錢(qián)，再為商家做推廣。對比可以發(fā)現大眾電商平臺和垂直類(lèi)社區的強勢程度差別較大。

另外，2015年到2017年，寶寶樹(shù)總應收中第三方賬款為1.00億元、1.65億元、1.60億元，占當期廣告收入的比例為59.88%、61.57%、43.01%，應收賬款占比呈下降趨勢。

同時(shí)，根據寶寶樹(shù)披露的應收賬賬齡情況，如果以6個(gè)月以?xún)葹橛嬎銟藴省?個(gè)月以?xún)鹊膽召~款占比為81.77%、70.00%、85.65%，呈上升趨勢。

再看寶寶樹(shù)的電商業(yè)務(wù)版塊。寶寶樹(shù)的電商業(yè)務(wù)分為2個(gè)板塊，一個(gè)是自營(yíng)模式（類(lèi)京東），另一個(gè)是平臺模式（類(lèi)天貓）。收入確認時(shí)點(diǎn)都是在客戶(hù)確認收貨時(shí)。但是，在它的招股書(shū)中，沒(méi)有提及自營(yíng)或平臺，如果發(fā)生用戶(hù)退貨，后續存在會(huì )計處理問(wèn)題。

從2015年到2017年，寶寶樹(shù)電商平臺模式的交易總額為4.19億元、10.8億元、12.60億元，交易額增速為73.41%。它的交易傭金收取標準為交易額的10%，而市值逼近京東的拼多多，僅收取交易額的0.6%作為傭金收入。

同期，寶寶樹(shù)電商直銷(xiāo)模式的交易總額為4630萬(wàn)元、1.85億元、2.08億元，交易額的增速為111.95%。雖然直銷(xiāo)模式的交易總額增速高于平臺，但是交易總額上，平臺為自營(yíng)模式的6倍。 簡(jiǎn)單理解，電商營(yíng)收主要依賴(lài)平臺上的第三方商戶(hù)入駐質(zhì)量。如果入駐的第三方商戶(hù)貢獻值不穩定，那么寶寶樹(shù)的整個(gè)電商營(yíng)收業(yè)績(jì)也將受壓。

另外，再把電商模式細化一下，商家入駐平臺，需要給平臺支付一筆商戶(hù)押金，計入其他應付款科目。商家在平臺銷(xiāo)售商品，C端用戶(hù)通過(guò)支付平臺付款，支付平臺打款給平臺，平臺扣除傭金后，打款給商家，體現在資產(chǎn)負債表中，應付商家款科目。

其實(shí)這兩筆資金相加，就是平臺可以占用的商家資金，根據其披露，寶寶樹(shù)的付款周期為一年內結算。2015年到2017年，商戶(hù)押金為378萬(wàn)、1369.8萬(wàn)、1760.9萬(wàn)，應付商家款為1.00億元、1.53億元、1.43億元，合計為1.04億元、1.70億元、1.60億元。

最后再看寶寶樹(shù)知識付費業(yè)務(wù)的收入。寶寶樹(shù)的知識付費業(yè)務(wù)包括三部分：開(kāi)講（會(huì )員費）、專(zhuān)家問(wèn)答（單次服務(wù)費）、快問(wèn)醫生（單次服務(wù)費）。2016年和2017年，知識付費業(yè)務(wù)中，自營(yíng)收入為168.7萬(wàn)元，875.9萬(wàn)元，占知識付費收入的比例為100%、35.52%，代理收入為0、1589.7萬(wàn)元，占知識付費收入的比例為0%、65%。注意2017年知識付費業(yè)務(wù)，主要以代理為主，因此這塊的毛利率從-19.09%飆升到60%多。總體來(lái)看，知識付費這塊的收入，還是少得可憐。

寶寶樹(shù)生態(tài)

回頭再看寶寶樹(shù)的生態(tài)。如果從2007年算起，過(guò)去的十多年中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)歷了從PC時(shí)代到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的巨大轉型，經(jīng)歷了社區、社交、團購、O2O、網(wǎng)紅經(jīng)濟、內容電商、海淘、知識付費等無(wú)數個(gè)熱點(diǎn)，每一個(gè)熱點(diǎn)的背后都是一次行業(yè)變遷。寶寶樹(shù)11年來(lái)持續保持創(chuàng )新，不斷試錯并一直堅挺，相當不易。

如果說(shuō)，蜜芽和貝貝網(wǎng)是中國母嬰垂直電商行業(yè)中的兩大購物代表，那么寶寶樹(shù)則屬于中國最大的母嬰媒體。由于前期寶寶樹(shù)一直都是經(jīng)營(yíng)內容為主，所以整個(gè)平臺完全屬于輕平臺運營(yíng)模式，如同家喻戶(hù)曉但已光輝不在的四大門(mén)戶(hù)一樣，如何打造平臺的競爭壁壘，成為資本市場(chǎng)持續的寵兒則是關(guān)鍵。

而為了尋找更好的商業(yè)模式實(shí)現企業(yè)價(jià)值的最大化，寶寶樹(shù)自2007年以來(lái)，前后共計涉足了包含Facebook、twitter、zulily、論壇、B2C商城、早教產(chǎn)品、同城、問(wèn)答、百科、定制商品等十多個(gè)領(lǐng)域。由于公司涉及戰線(xiàn)太長(cháng)，導致公司運營(yíng)精力太分散，以至于截至到目前，寶寶樹(shù)并未完全打造出一款出類(lèi)拔萃的“爆款”產(chǎn)品。只能說(shuō)寶寶樹(shù)起個(gè)大早趕了個(gè)晚集。

相對于貝貝網(wǎng)和蜜芽?jì)杉夷笅氪怪辟徫锞W(wǎng)站，寶寶樹(shù)最大的優(yōu)勢，則是市場(chǎng)進(jìn)入早，先發(fā)優(yōu)勢明顯，用戶(hù)規模龐大，覆蓋了80%的中國上網(wǎng)父母，其用戶(hù)月度訪(fǎng)問(wèn)量于2013年超越美國母嬰網(wǎng)站babycenter成為全球第一，目前月獨立訪(fǎng)問(wèn)量超過(guò)1億。

雖然當下寶寶樹(shù)歷經(jīng)11年積累的大量母嬰人群數據，是吸引資本的關(guān)鍵，但未來(lái)就不一定。

寶寶樹(shù)的未來(lái)到底在哪？

根據兒童產(chǎn)業(yè)研究中心的數據，預計2018 年中國母嬰行業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)規模將達到3萬(wàn)億元，未來(lái)10 年將保持15%以上的高增長(cháng)，母嬰服務(wù)市場(chǎng)2020 年將達1.7 萬(wàn)億，年均復合增速17.3%。

梳理整個(gè)母嬰市場(chǎng)，有包括蜜芽、貝貝網(wǎng)、寶貝格子、媽媽網(wǎng)和辣媽匯等垂直電商，還有阿里和京東等綜合性電商平臺，線(xiàn)下商超及母嬰連鎖店，市場(chǎng)競爭激烈。

據Analysys易觀(guān)發(fā)布的《中國網(wǎng)絡(luò )零售B2C市場(chǎng)季度監測報告2018年第1季度》數據顯示，2018年第1季度，中國網(wǎng)絡(luò )零售B2C市場(chǎng)母嬰品類(lèi)交易規模為634.8億元人民幣，與去年同期相比，增長(cháng)了54.3%。其中天貓以49.2%近一半的市場(chǎng)份額排名第一；京東位列第二，市場(chǎng)份額為19.2%；蘇寧紅孩子的市場(chǎng)份額為8.0%，排在第三位；唯品會(huì )和當當緊隨其后，排在第四、第五位。

母嬰電商這門(mén)生意，綜合電商平臺天貓和京東就瓜分了整個(gè)線(xiàn)上市場(chǎng)近70%的份額，幾乎形成了寡頭壟斷格局。新進(jìn)入者很難有較大的突破機會(huì )。整體來(lái)看，寶寶樹(shù)的壓力不止一點(diǎn)點(diǎn)。

拋開(kāi)寶寶樹(shù)，再看看整個(gè)垂直社區電商行業(yè)。它們未來(lái)的營(yíng)收增長(cháng)天花板到底在哪里？我們以從垂直社區起家的汽車(chē)之家（汽車(chē)社區）和以股吧起家的東方財富（股票社區），作為了解對象，粗略對比一下。

從業(yè)績(jì)規模來(lái)看，汽車(chē)之家——2015年到2017年營(yíng)收為34億元、59.62億元、62.10億元，三年營(yíng)收復合增速為33.8%，市值為86.09億美元，市盈率約22倍。東方財富——2015年到2017年營(yíng)收為29.26億元、23.52億元、25.47億元，三年營(yíng)收復合增速為-6.7%，市值為662.05億元人民幣，市盈率為62倍。寶寶樹(shù)——2015年到2017年營(yíng)收分別2.00億元、5.10億元、7.30億元，復合年增長(cháng)為91%，估值約18億美元。

從變現模式來(lái)看，汽車(chē)之家主要由媒體服務(wù)（49.7%）、推廣服務(wù)（42.1%）、在線(xiàn)市場(chǎng)平臺（8.2%）三部分構成。東方財富則由證券業(yè)務(wù)（56.32%）、金融電子商務(wù)服務(wù)（33.15%）、金融數據服務(wù)（6%）構成。再看寶寶樹(shù)是由廣告收入（51.01%）、電商（45.6%）、知識付費（3.4%）構成。

對比來(lái)看，無(wú)論是業(yè)績(jì)規模，還是營(yíng)收模型，寶寶樹(shù)并不比汽車(chē)之家、東方財富兩家差，但為何估值卻一個(gè)天上一個(gè)地下。其實(shí)拋出資本遇冷大背景不談，很大程度上還是與企業(yè)在行業(yè)的競爭力息息相關(guān)。汽車(chē)之家和東方財富兩家垂直社區目前已基本建立了一定的行業(yè)競爭壁壘，行業(yè)其它玩家很難在短期內對其造成致命威脅。而寶寶樹(shù)就沒(méi)有那么走運，根據360手機助手的數據顯示，與“母嬰”相關(guān)的應用有512款；應用寶的數據顯示，“母嬰商城”類(lèi)應用達132個(gè)，“備孕”類(lèi)應用達90個(gè)，“育兒社區”類(lèi)應用達53個(gè)，幾乎覆蓋了寶寶樹(shù)所布局的所有領(lǐng)域。寶寶樹(shù)要想繼續守住“最大母嬰社區”這匹坐騎，未來(lái)必然還有幾場(chǎng)硬仗要應對。

最后，對于未來(lái)，按照王懷南的說(shuō)法，國際化將是寶寶樹(shù)上市后的新看點(diǎn)。這一點(diǎn)，我們可以繼續關(guān)注。